涅槃中的凤凰——长园集团

一、核心投资逻辑

偶然接触到运泰利这家公司，了解到是一家上市公司的子公司，因工作需要去看了看公司年报，一眼下来发现这家公司有点吸引力，于是定睛再看，越发觉得“性感”，性感之处主要在于两点：

（一）公司自2014年起四处并购，看起来更像是一家投资公司，收购标的良莠不齐。2019年被收购公司暴出业绩造假，被证监会立案调查、通报，给公司和投资者造成巨额损失。此后公司管理层大换血，新管理层做了大量工作纠正此前的错误战略，出售部分低效资产、偿还债务，追讨投资损失等，目前公司剩下的核心资产质量很好，而在此前负面消息的影响下股价长期下跌，估值已经显得性感。

（二）公司目前核心业务有两块，一块是智能电网设备，是南方电网和国家电网主力供应商之一，长期排名前三名，这块业务增速不快，但是订单稳定，规模也比较大，是公司业绩的稳定器，毛利率40%，是块好资产。另一块业务是智能工厂设备，目前只剩下运泰利一家子公司，运泰利是在即，是公司业绩的弹性的来源。资产与业绩预期也显得性感。

二、糟糕的并购

（一）长园和鹰。

2019年6月1日，公司收到证监会立案通知书，7月15日证监会作出行政处罚，认定公司收购的子公司长园和鹰业绩造假，虚假业绩承诺，由此爆出财务造假的大雷。复盘这起并购案，笔者认为这并非购买的资产“看走眼”，很有利益输送或者徇私舞弊的嫌疑。

公司于2016年收购长园和鹰80%股权，收购价格18.8亿元，确认商誉16.08亿元，公司支付了7倍PB的溢价，买的资产应该很高大上吧，却是一家做制衣设备的公司，或者说高级缝纫机吧，就这？。公司与原股东签订股权转让协议附带业绩承诺和业绩补偿协议。为了完成业绩承诺，和鹰原董事长带着造假，最终被查，和鹰不但完不成业绩承诺，甚至已经亏到净资产已经变成-5亿元，这并购可以称得上是诈骗了吧。由于并购时形成了16亿元的商誉，这商誉也应该减值，造成公司巨亏，股价也应声下跌。

笔者想要搞清楚，这笔并购让公司亏了多少，目前这些亏损是否已经充分处理，在最悲观的假设下，这笔并购此后还会让公司继续亏多少？

1.沉没损失。

（1）公司按照收购协议，收购总额为以现金方式支付了18.8，根据诉讼披露，还未付的价款有2.6亿，那么推测公司实际支付了16.2亿元，剩余的因未完成业绩承诺不必再支付，反而应该追讨回8.1亿元。即使这8.1亿全要不回来，公司最大亏损应该不会高于16.2亿元。接下来看一看这16.2亿元已经计提处理了吗？

（2）商誉及资产减值损失。

收购和鹰形成了16.08亿的商誉，约等于上面最大亏损额16.2亿元。暴雷后公司追溯财务报表，2016年计提商誉减值准备3.6亿、2017年计提9.9亿，累计计提商誉减值准备14.2亿。（这些计提都已经冲减利润与资产了吗？）长园和鹰还剩下1.8亿商誉。考虑到公司实际支付的金额没有18.8亿，仅16.2亿，剩下的1.8亿元商誉应该不用再计提了，相当于算进公司账面可辨认资产里了。如果这些商誉减值准备都已经计入资产减值损失了的话，商誉这块的损失算是处理干净了。

（3）长园和鹰的可辨认资产值2.78亿吗？

查阅了当初收购时2015年长园和鹰的资产负债表，约6.8亿资产中，应收账款和长期应收账款分别为1.9亿和1.5亿，存货0.9亿，共计4.3亿（就这样也敢收）。同时注意到会计师对和鹰的应收账款和存货表示存疑，那么就当公司花了16.2亿买了个空气吧，目前已经认亏了14.2亿，剩下最多再亏2亿吧，和鹰对公司未来业绩的影响最大值为-2亿。

（4）长园和鹰后续经营情况？

公司2019年5月13日发公司称董事长已经被抓，公司已经起诉原股东，和鹰却还“经营正常”，笔都只能呵呵。根据公司2019年年报披露，和鹰2019年净利润-2.6亿元，净资产已经是-5亿元。但是好消息是公司又计提了1.9亿的商誉减值准备，至此，如果长园和鹰就此破产，公司不再倒帖钱进去的话，长园和鹰所造成的损失已经全部处理干净，不会对公司未来业绩造成太大影响。但是，目前长园和鹰仍然在经营当中，并且还在其他和鹰共同担保下新贷款成立了一家子公司河南和鹰，具体情况并不清楚，只希望作为上市主体的母公值得鼓励，希望和鹰能走出困境吧，虽然当初业绩承诺实现不了，但是好歹一年也能赚个一两千万。

2.诉讼追偿情况。

事发后公司起诉、报案，原董事长尹智勇已被立案调查，刑拘。相关诉讼情况梳理如下：

（1）追讨和鹰的应收账款和货款。2016 年 11 月签署了《峰龙科技女装智能柔性生产线系统集成服务合同》（下称“智能工厂合同”）。合同约定，被告上海峰龙科技有限公司委托长园和鹰为其提供设计、建设、安装、调试、售后服务等集成服务，被告一应向原告一支付方案设计费 500 万元、设备施工费 ,982,015 元、维护服务费 1,000 万元，合计171,982,015 元。2018 年上半年开始上海峰龙拖欠所租赁厂房的租金，已经被业主停水停电，无法生产。而且还因欠付他人款项 81,962 元（才8万都给不起）被申请强制执行。因此，公司认为被告已不具备履行合同的能力，要求被告一次性支付完毕合同项下所有剩余未付款。长鹰原股东因承诺收回应收账款，也成了被告，承担连带责任。笔者查了一下被告上海峰龙科技有限公司，成立时间是2016年11月11日，股东为两个自然人，虽然注册资本金有5000万，但没有看到实收资本。11月11日才注册成立的公司，当月就与公司签下1.7亿元大单，后来连8万元都付不起被起诉，结合证监会通报的案情，这合同应该就是为了虚构收入，诉讼赢的可能性大，收回款项的可能性小，这钱只能找原股东要了。

（2）起诉长园和鹰原股东业绩承诺补偿。按长园和鹰的股权转让协议，和鹰在 2016 年度、2017 年度累积合并报表口径扣除非经常性损益后净利润不少于 35,000 万元。而经修正后和鹰的审计报告，2016 年度、2017 年度累积扣非利润完成了3800万，只有承诺的十分之一。按业绩补偿协议须补偿公司10.7亿元。其中公司还有约2.6亿元的股权转让款未支付，因此原股东需要补偿的金额约为8.1亿元。

1.7亿元和8.1亿元能收回多少，主要看原股东有多少资产，对此公司在回复上次所问询函时有个说法：“上述补偿款的补偿义务人为上海和鹰实业发展有限公司和上海王信投资有限公司。目前公司了解到补偿义务人及其实际控制人尹智勇、孙兰华持有的资产主要包括长园和鹰 20%股权、鼎明（上海）环保科技有限公司 100%股权（简称 “鼎明环保”）以及鼎明环保所持有深圳市藏金壹号投资企业（有限合伙）（简称“藏金壹号”）16.、职务侵占，并刑事 立案，目前相关案件侦查工作正在进行中。”“公司确认的业绩补偿款来源主要系尚未支付的股权收购尾款及藏金壹号16.13%份额。截至 2018 年12 月 31 日尚未支付的长园和鹰80%股权收购尾款19,762.41 万元、补偿义务人实际控制人持有藏金壹号 16.13%份额（2018 年 12月 31 日账面价值 3,111.05 万元）”。“补偿义务人及其实际控制人于 2017 年 12 月向公司承诺：截止 2019 年12月 31 日，长园和鹰经审计的 2017 年应收账款账面净值的回款比例达到 90%（含90%）以上；若截止2019 年 12 月 31 日长园和鹰 2017 年应收账款账面净值的回款比例未达到90%，承诺主体承诺就 2017 年应收账款账面净值未收回部分予以补足，并且未补足之前不会要求公司向其支付收购长园和鹰股权款项。长园和鹰2017 年底已审应收账款净值 73,184.07 万元（追溯调整前），截至 2019 年 4 月 30日已收回16,608.96 万元，尚余 56,575.11万元未能收回，高于公司已确认的业绩补偿款 2.28 亿元。”

总结：1.和鹰的并购无疑是失败的，甚至有点像诈骗。但是目前对于这个历史包袱，公司在资产方面已经处理得比较干净了，财务做账上已经承认16.2亿元买了个空气。公司没有让和鹰破产，选择继续经营下去，拖累公司业绩，可能有我们外人无从知晓的原因或者苦衷，但是在业绩层面上，和鹰也正在发生好的变化。2.因为和鹰目前净资产是-5.4亿元，如果现在和鹰宣布破产的话，欠的钱不用还，公司应该会形成4.32亿元营业外收入。3.不清楚和鹰原股东资产够不够赔偿，目前披露的情况不容乐观。从公司手中拿到了股权转让款16.2亿元，考虑到这些钱已经支付了两年，是否已经被原股东挥霍或者转移并不清楚。假设能拿回一半，即（1.7+8.1）/2=4.9亿元。目前和鹰事件对公司的负面影响已经充分计提，后续有可能还能增加意外收入。一旦判决下来，公司至少账面上要多十个亿左右的其他应收账款。和鹰对公司未来业绩的影响约为0-10亿元。

（二）芬兰欧普菲

公司于2017年8月8日第六届第三十五次会议审议通过了《关于收购芬兰欧普菲（Optofidelity Oy）100%股权的议案》，审议通过了《关于收购芬兰欧普菲（Optofidelity Oy）100%股权的议案》，同意公司全资子公司长园新材（香港）有限公司（下称：香港长园）以现金方式向Aimonen Pertti等14名股东收购欧普菲100%股权，股权收购总价不超过35,238,103.77欧元，其中包括：首期对价28,,103.66欧元（折人民币约2.2亿），以及根据欧普菲2017、2018年业绩完成情 况支付或有对价，或有对价金额不超过7,056,000.11欧元（折人民币约0.55亿）。

收购时芬兰欧普菲承诺业绩目标为2016年、2017年合计860.5EBITDA不低于万欧元，实际完成数为-117.41万欧元，这真是一完成收购就变脸，难道又是被骗了？更奇葩的是，公司收购时的业绩补偿条款仅仅是，如果达不到业绩承诺目标，就拿不到或有兑价705.6万欧元，根本就是不平等条约，真不知道公司这笔收购是怎么谈的。

在收购芬兰欧普菲形成了2.47亿的商誉，2018年计提了商誉减值准备0.48亿元。根据公司2019年年报披露，公司自己预测欧普菲未来五年营业收入的年化增长率为-2.23% -15.41%不等，但是最终结论是无需计提商誉减值，剩下约1.9亿元商誉可全额收回。对此笔者表示不信，1.9亿元我先默认全亏了。

总结：芬兰欧普菲未来可能对公司业绩的影响为-1.9亿元。

（三）湖南中锂新材料

2017年8月9日公司发布公告收购湖南中锂新材料有限公司 80%股权，收购后持有标的公司90%股权。值得注意的是：1.此次收购形成商誉13.24亿。2.本次收购未设置利润对赌条款，公司专门对此进行了解释：一是公司是作为股东的身份得知收购要约后行使优先购买权；二是公司本就是标的公司股东，对标的公司很了解，对未来业绩有信心；三是公司本次收购是出于看好新能源

产业的战略投资。事后打脸啪啪啪。3.公司收购方案表决中，有一名董事投了反对票，一名监事投反对票，独立董事投弃权票。4.公司收购公告一出，证监会立刻发来问询函，质疑收购的合理性。5.本次收购中，又出现了收购和鹰时出现过的藏金壹号公司，不得不让人怀疑其中的有猫腻。

1.也不知道是公司真的点背，还是收购时就有腐败，收购完成后，中锂新材2017年业绩平稳，2018年即暴出沃特玛事件，业绩大幅下跌。2017-2018年，中锂新材营业收入分别为57,632.46万元、20,758.20万元；净利润分别为13,557.16亿元、-26,201.06万元。中锂新材第一大客户、当年动力锂电池三强之一的沃特玛电池虚开商业汇票、拖欠供应货款，被法院裁定破产，给母公司坚瑞沃能

带来近200亿的债务。

沃特玛暴雷之后，公司随即与之协商解决方案，大概意思是用沃特玛的存货电池包抵偿部分应收账款，抵偿的金额约1.61亿，单价略低于产品市场价。

但是，这部分抵偿并非公司全部的应收账款，公司全部的应收账款约3.48亿，抵偿1.61亿后还剩余1.87亿元。这1.87亿应该是收不回来了。

另外，公司还对沃特玛向国家进出口银行贷款0.66亿元进行了担保，沃特玛破产后，国家进出口银行直接从公司账户中扣款0.66亿元及利息。公司又起诉沃特玛想要回这笔钱，笔者觉得希望渺茫，公司已经计提这笔钱80%的损失。

查阅公司2019年年报，目前沃特玛的应收款项并未全部计提，余额大约是0.46亿，见下图。

2.本次收购形成商誉13.24亿去哪了。查阅公司2018年年报，有如下描述“追溯于 2017 年确认商誉减值准备 18,055.00 万元，2018 年确认商誉减值 准备 48,267.00 万元，累计商誉减值准备 66,322.00 万元，商誉净值 66,159.23 万元。”随后在2019年继续全额计提剩余商誉。湖南中锂的雷算是全部拆掉了。

3.卖给中材科技

。2019年7月16日公司发布公告，引入战略投资者中材科技，湖南中锂新增资本11.37亿元，中材科技以增资的方式取得湖南中锂60%控制权，公司仍持有中锂30%股权，不再并表。注意到2017年公司收购湖南中锂时的作价是24亿，此次增资时作价是5.25亿，因此公司确认投资损失5.63亿（这5.63亿如何确认的？），计提商誉减值4.09亿。大概计算一下，当初收购湖南中锂80%的股权花了19.2亿，后来增资花了0.26亿，共花了19.5亿，买了30%的股权，这投资水平真的让中小投资者心碎。

4.平心而论，湖南中锂这家公司其实还是不差的（相比于和鹰、欧普菲），只是公司花的代价太高了。公司选择继续持有这家公司30%的股票，笔者认为是优良的资产。公司目前最大的客户是宁德时代，可见公司在新能源

电池产业链中已经有了相应的价值地位。

总结：公司花了不值得的高价买了一个还不错的公司，又贱价卖给了中材科技。好消息是这笔交易的商誉已经全部减值处理，2019年年报中已经没有这家公司的商誉了。中锂在新能源

电池产业链上的价值得到市场认可，未来对公司业绩的影响是积极的。

总结上述公司并购案例，公司管理层要么道德有问题要么能力有问题，十足的败家子，坑害中小股东。但这都是过去管理层做的，公司迎来了积极的变化，董小姐登场。

三、格力入主，新管理层出售资产、修复资产负债表

1.2018 年 5 月 10 日公司收到珠海格力集团有限公司（以下简称“格力集团”）《关于拟向贵公司全体股东发起部分要约的函》，格力集团决定以部分要约方式收购公司20%股份。但这起要约收购被珠海国资委给否了。

董小姐向来是不达目的不罢休的人，公开邀约不成，就直接二级市场买吧。二级市场买，价格还便宜一些，公司目前最大股东已经是格力，持股13%。

值得注意的是，公司现任董事长吴启权也同步增持公司股价不少。

2.资产负债表修复情况。

为了修复公司资产负债表，公司先后出售了长园电子、长园维安两家子公司，同时出售了一些投资性房地产

和物业。公司合并报表范围内的公司由2017年79家，2018年69家，降低到2019年的63家。资产负责表有所改善，但是仍然有非常大的短期偿债压力。

少已经计提了减值准备），存货14.96亿，长期股权投资13.7亿。

负债端有息负债达41.35亿，其中短期借款27.54亿，一年内到期非流动负债4.49亿，长期借款3.32亿。流动比率1.1，速动比率0.81，显示公司短期偿债压力较大。

但是，公司目前看起来资产负债表难看，那是因为以前更难看，最近两年其实整体上是改善和修复的。

2018年Q3公司有息债务达84.18亿，目前已经降到41.35亿，降了一半。另外，长期借款由2018年Q3的21.32亿，降到了现在的3.32亿；短期借款由2018年Q3的47.21亿降到了现在的27.54亿，今年Q1曾经下降到20.86亿，说明公司实实在在偿还了不少债务，财务费用也明显下降。目前公司拟增发9亿元，关注发行能否成功。

同时，券商报告和与公司交流时了解到，公司目前在深圳、珠海等地的土地、房产按现在的评估价计算会比资产负债表中高许多，但由于时间和精力关系，笔者这一部分还未进行梳理。

四、业务分析

上面分析了那么多，公司好与不好，最终还是要看商业模式、经营业绩。笔者认为公司目前剩下的两块核心资产，都是比较优秀的公司。由于公司近几年合并报表变化很大，使得公司经营数据上的变化不太有参考价值。笔者打算就公司目前两家核心的子公司单独梳理研究，可能更能把握公司未来业绩的变化。

（一）珠海运泰利

1.运泰利是公司2014年花了17.2亿收购的，形成商誉14.6亿，溢价13倍，公司投资风格还是那样，笔者觉得贵是贵了点，但是公司质地是不错的。

户认可后将产品交付给苹果使用。可以说，每一款不同的电子产品都需要专门定制一台测试设备，并且与主机厂商保持着同步的研发节奏，用户粘性非常好，公司目前在消费电子产品已经做到中国第一、亚洲第三的规模，市场上

增长，猜测要么是公司市场份额扩大，要么是公司其他测试业务开始发力。

3.运泰利生产成本中制造与人工成本占比相当低，与走访公司时了解到的情况一致，产能不是公司的瓶颈，人才是公司的瓶颈，目前处于严重缺人状态。公司业绩存在短期集中暴发的可能性。

4.运泰利的商誉仍然有14.63亿元，2018、2019年共计提了2.13亿，仍然有12左右没有计提，是目前公司最大的一块商誉。一旦运泰利经营不及预期，不仍利润贡献本身缩水，还可能继续计提商誉，给公司利润表双杀，风险值得警惕。

（二）长园深瑞继保

深瑞继保是公司2011年收购的资产，主营业务是继电保护方案、变电站综合自动化、电子互感器、输变电状态在线监测、电力电子产品，以及配网自动化解决方案，电动汽车充电系统、电动汽车充电桩、储能系统。深瑞继保公司是国家电网和南方电网主力供应商，多次参与西电东送、三峡工程、特高压、港珠澳大桥、大庆石化、青藏铁路、秦山核电站、大亚湾核电站、北京奥运等国家重点工程的建设。

五、总结

1.综合各方面因素考虑，公司业绩拐点来临的可能性很大，属于高概率标的。2.公司股价长期下跌后，目前有点“跌不动”的感觉了，安全边际合格。3.公司扣除商誉后的PB仍然在2以上，我认为这是中性的估值水平，向上的赔率一般，但是不存在十倍以上的大机会。打赏

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